房地產是宏觀經濟研究的重要領域，深入研判房地產發展歷史、走勢和相關因素，在當前具有很強的現實意義。本文《我國商業地產市場走勢及未來新增長點分析》是房地產系列研究之四，研究梳理了當前我國商業地產存量市場和增量市場以及供給側和需求側走勢，結合發達國家商業地產發展經驗判斷我國商業地產市場正從“項目開發階段”轉向“不動產投資階段”，并根據黨的二十屆三中全會精神提出未來商業地產發展的新方向。

01、商業地產增量市場供給側下行，短期內難以觸底企穩

當前，商業地產銷售、新開工、融資、拿地、投資和投資回報率等指標均延續下行態勢。

第一，今年上半年，商辦新房市場房地產開發投資額為5771億元，同比下降9.4%；新開工面積為3345萬平方米，同比下降22.6%；銷售面積為4055萬平方米，同比下降3.7%；銷售額為4400億元，同比下降8.6%。分城市能級來看，一線城市商業地產銷售占全國的比重快速上升，二三四線城市商業地產企業經營業務持續收縮。

第二，今年上半年，全國300城商辦用地推出及成交面積總體平穩，但土地供需均處于近十年來的低位。全國300城純商辦用地推出面積為4778萬平方米，成交面積為4177萬平方米，與去年同期相比，基本保持平穩。分城市能級來看，一線城市因推地較少，商辦用地成交量有所下降，二線城市在低基數下，同比增長有所恢復，三四線城市同比小幅回落。

圖1  全國300城純商辦用地推出面積和成交面積（單位：萬平方米）

第三，今年上半年，房地產行業債券融資金額為2791.6億元，同比下降26.9%，降幅有所擴大，其中，信用債發行規模為1827.3億元，同比下降21.9%，仍是融資主力；ABS融資規模為914.2億元，同比下降33.3%，平均發行期限為8.7年，期限明顯延長，商業地產抵押證券發行占比超過1/3。截至2023年末，在A股上市的商業地產開發商凈資產收益率均值水平為-10%，連續第二年出現負值，跌幅較2022年末擴大4個百分點，這也是過去五年以來投資回報表現較差的時期。

02、商業地產存量市場需求側溫和復蘇，供大于求的總體態勢未改變

今年上半年，國內消費市場延續恢復態勢，餐飲消費、服務消費表現優于商品零售，商業街及商圈商鋪租金小幅上漲，但漲幅較2023年下半年有所收窄。中指研究院數據顯示，今年上半年，全國重點城市100條商業街商鋪為樣本的百街商鋪平均租金為24.37元/平方米/天，同比上漲0.09%；百MALL商鋪平均租金為27.17元/平方米/天，同比上漲0.25%，漲幅較2023年下半年收窄。今年下半年，各級政府將進一步加大國內消費刺激力度，消費市場有望加快恢復，重點城市商鋪租賃市場或延續溫和復蘇態勢，租金或保持平穩。

圖2  全國百街商鋪和百MALL商鋪平均租金

（單位：元/平方米/天）

今年上半年，重點城市主要商圈寫字樓租金延續下跌趨勢，業主通過以價換量方式降低寫字樓空置率。根據中國房地產指數系統寫字樓租金指數對全國重點城市主要商圈寫字樓租賃樣本的調查數據，2024年二季度，全國重點城市主要商圈寫字樓平均租金為4.67元/平方米/天，環比下降0.29%，上半年累計下降0.76%。展望今年下半年，寫字樓市場仍處于筑底階段，短期內租金難以企穩。

圖3  全國15個重點城市主要商圈寫字樓平均租金

（單位：元/平方米/天）

03、商辦大宗交易市場保持活躍，部分房企折價銷售資產優化現金流

今年上半年，商辦大宗交易市場保持活躍，但買方投資行為相對謹慎，交易金額同比下降。中指研究院監測數據顯示，今年1-5月商辦大宗交易額為369億元，同比下降32%。其中，一線城市交易額為181億元，北京交易額接近100億元，上海超過70億元；二線城市交易額為137億元，成都、沈陽交易額相對較大，均在40億元以上；三四線城市交易額為52億元，泉州、江門交易額在10億元以上。

圖4  2023年1-5月和2024年1-5月商辦大宗交易結構

房企資金承壓、折價銷售資產、優化現金流仍是主力。根據披露賣家的交易數據測算，賣家為內資房地產企業的交易宗數占比超過40%。伴隨著房地產行業下行的持續，部分企業的出險資產流入法拍市場，以較低折扣出讓。根據中指研究院數據統計，今年1-5月，成交價格在1億元及以上的法拍共71宗，其中商業地產標的（含綜合體、零售商業、寫字樓、酒店等）和工業類標的（含廠房、物流倉儲等）合計共35宗，占比約50%，部分資產成交價格甚至低于評估價格的6折。

04、我國商業地產正從“項目開發階段”轉向“不動產投資階段”

根據發達國家商業地產發展經驗，大致可劃分為項目開發階段、不動產投資階段（物業自持階段）和資產證券化階段（房地產信托投資基金階段）。

項目開發階段：房地產企業以開發銷售模式為主，通過開發銷售、回籠資金、擴大再生產來完成房地產企業原始積累。在該模式下，出于銷售目標快速達成的需要，房地產企業追求短期現金流，商業地產經營本質被忽略，最終導致部分零售商業的經營狀況出現問題。

不動產投資階段（物業自持階段）：房地產企業完成原始資本積累后，資本和人才隊伍均升級到一個更高的水平，具備了較高的經營管理能力。在項目開發階段后期發展空間縮小導致收益壓縮，以及意識到短期開發銷售的弊端后，房地產企業經營模式由短期開發銷售模式逐漸轉向長期持有模式，開發完成的商業地產項目采取自持出租、只租不售和租售并行等方式，通過統一的業態規劃和招租運營，不斷提升管理服務水平，獲取長期穩定的持續收益。在該階段，房地產企業從“開發商”角色轉向“運營商”角色。

資產證券化階段（不動產投資信托基金階段）：商業地產的資產證券化是指商業地產企業把自身項目經營的現金流，通過打包、切割、增信、報審方式，變成證券交易所發行證券，賣給投資者和投資機構，把企業經營的未來現金流提前收取以進行企業再投資的過程，是直接融資手段。企業通過實施商業地產資產證券化方案，可以從資產管理的角度，對企業資產進行審視和盤點，并不斷優化和取舍，達到追求合理投資回報的目的。

在發達國家，商業不動產領域的開發商、運營商、物業管理商和投資者的分工明確、協作流暢，構成了產業生態的閉環體系，但我國房地產開發商仍處于一人涉多角的狀態，缺乏完整的配套制度和運營體系。可以說，我國商業地產仍處于較初級的發展階段，正在從“項目開發階段”向“不動產投資階段”轉型，自持型商業地產尚未變成主流，部分頂尖商業地產開發商率先進入自持階段。此外，目前不動產投資信托基金（REITs）逐步興起，部分房地產頭部企業開始探索嘗試，但我國商業地產資產證券化知識普及度不高、專業人才不足、融資工具使用水平較低，稅收和法律體系仍需進一步完善。

05、新發展格局下商業地產市場面臨三大轉變

在經歷了數十年快速城市化和經濟高速增長后，經濟開始從“資產時代”走向“現金流時代”。“資產時代”強調資產負債表擴張和資產規模增加，“現金流時代”強調資產收益率和現金流回報。在“現金流時代”，如何更好地發揮規模經濟優勢和品牌塑造價值、提高租金溢價水平是商業地產市場成功的關鍵。商業地產開發屬性已經弱化，商業屬性和資管屬性正在凸顯。結合發達國家經驗，當前我國商業地產市場面臨三大轉變：一是從開發轉向服務，注重用戶需求端的動態變化，在供給端實現精準匹配；二是從粗放式運營轉向精細化運營，通過擁抱新技術、新模式、創新應用場景等方式來最大化挖掘項目潛在價值；三是從經營價值轉向品牌價值，從主題概念、產品內容、經營模式、商業空間和營銷推廣等方面著手，以有效解決當前優質資產缺失以及存量資產運營效率低下等問題。

06、黨的二十屆三中全會后商業地產發展的關鍵詞

黨的二十屆三中全會指出，完善擴大消費長效機制，減少限制性措施，合理增加公共消費，積極推進首發經濟，培育新的消費增長點，大力發展數字消費、綠色消費、健康消費等新興消費模式，積極培育智能家居、文娛旅游、體育賽事、國貨“潮品”等新的消費增長點，為商業地產發展指明了新的方向。特色、城市更新、城鄉融合、EOD、新技術和新業態等成為未來商業地產發展的關鍵詞。

第一，特色成為剛需，商業地產需植入特色主題、特色場景、特色業態和特色建筑來打好“特色牌”。正如全會所指出的，當前以發布新品、開設首店等為代表的首發經濟成為激活消費新動能的重要形態，要因地制宜積極推進，培育壯大新型消費。首發經濟是指企業發布新產品，推出新業態、新模式、新服務、新技術，開設首店等經濟活動的總稱，涵蓋了企業從產品或服務的首次發布、首次展出到首次落地開設門店、首次設立研發中心，再到設立企業總部的鏈式發展全過程。首發經濟具有時尚、品質、新潮等特征，是符合消費升級趨勢和高質量發展要求的一種經濟形態，是一個地區商業活力、消費實力、創新能力、國際競爭力、品牌形象和開放度的重要體現。在新時代，特色類地產項目將成為城市商業地產發展的新藍海，通過聚焦“特色”，增強項目活力與發展動力。

第二，在存量時代，城市更新和老舊項目改造是商業地產主旋律。全會明確提出，構建城鄉統一的建設用地市場，依法維護進城落戶農民的土地承包權、宅基地使用權、集體收益分配權，探索建立自愿有償退出的辦法，深化土地制度改革，優化城市工商業土地利用，加快發展建設用地二級市場，推動土地混合開發利用、用途合理轉換，盤活存量土地和低效用地，開展各類產業園區用地專項治理，制定工商業用地使用權延期和到期后續期政策。在存量時代，核心城市可供開發的土地越來越少，城市更新和存量改造將成為商業地產的主旋律，預計進度將進一步加快。

第三，城鄉融合背景下，縣級城市商業地產開發將成為新賽道。全會明確提出，城鄉融合發展是中國式現代化的必然要求。近年來，主要城市的商業地產已經顯現出過剩跡象，倒逼房地產企業轉向縣級城市的新賽道。縣級城市經濟基礎良好，消費潛力較大，商業配套等日常消費需求明確，預計在城鄉融合發展的趨勢下，因地制宜開發縣級城市商業地產將成為地產發展新賽道。

第四，基于EOD理念的商業化改造將成為商業地產增長新模式。全會明確提出，完善生態文明制度體系，健全生態環境治理體系，為EOD模式發展提供了政策支持。商業地產主動擁抱EOD理念，通過空間設計結合環境、消費者與服務，將自然環境、生態場景與建筑語言充分聚合，形成無界的生態商業消費環境，而愉悅體驗感反哺可持續消費力，將成為房地產開發企業與運營商重點打造的方向，從而實現商業繁榮與生態環境治理的雙贏。

第五，科技賦能商業地產，通過差異化突圍尋找新增長點。全會明確提出，強化企業科技創新主體地位，建立培育壯大科技領軍企業機制，深化科技體制改革，優化重大科技創新組織機制，統籌強化關鍵核心技術攻關，推動科技創新力量、要素配置、人才隊伍體系化、建制化、協同化。在該背景下，中小型科技企業加速崛起，新技術、新產業、新業態、新模式也將為商業地產拓展新增長點帶來新機遇。“科技+藝術”造景、“科技+主題”場景、“科技+品牌”業態、“科技+服務”應用、“科技+運營”管理等均可幫助商業地產實現差異化突圍。

注：本文數據主要來自中指研究院